转债估值极致拉伸后，如何收场？
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摘 要
今年以来，转债市场维持着对于正股的相对强势，中证转债年内累计收益率显著高于万得全A。在此过程中，转债品种往往能在正股调整阶段体现出更强的防御属性，而在正股上行阶段，转债又时常能取得超额收益。而由此带来的直接结果，便是转债市场整体估值的持续拉伸。
但极端的高估值也逐渐成为了转债市场担忧的核心——估值拉伸的本质是正股未来预期的提前反映，这样的状态难以长期延续，未来或是在正股牛市中被兑现，或是在预期回落或交易行为的驱使下消散。
那么，哪一种才是更可能出现的估值化解方式呢？我们不妨从历史维度出发，搜寻答案。
阶段1（2019年1-4月）：权益市场行情切换，转债市场累积的高估值难以通过正股上涨路径兑现。主动估值压缩成为了当时转债市场消散估值的无奈之举。
阶段2（2020年2-3月）：权益市场震荡回调，但转债市场行情不算太差，这样的估值演化为下一阶段的压缩埋下了伏笔。
阶段3（2020年5月）：权益市场波澜不惊，转债估值出于纯债替代和机构行为等因素大幅折损。
阶段4（2020年7月）：本轮估值拉伸到压缩的驱动因素较为明确，主要由权益市场预期主导，作用对象也主要集中在对权益预期更敏感的偏股型区间。
阶段5（2021年1-2月）：流动性意外收紧，在正股预期回落叠加信用事件冲击下，转债市场各价位估值中枢大幅滑坡。
从上文回溯结果来看，当转债市场整体估值拉伸到高位后，往往都是以估值的剧烈压缩而告终——尤其是股性较强的品种。
综上，从估值角度来看，综合参考胜率和赔率因素，目前可能并非转债市场主动加仓的明智时期。而在明显缺乏“性价比”的环境下，面对硬性配置需求，规模需求可以直接交给债底较为坚实，理论回撤空间较小的银行和交运品种来完成，如浦发转债和大秦转债等，同时绝对价格相对温和的优质城商行品种依然值得重点关注，如南银转债、苏银转债，以及近期行情逐步回暖的杭银转债。
而在相对收益层面的弹性需求方面，市场关注度较高，估值不易在正股上涨过程中过多被动压缩的新能源、汽车板块重点新券仍然具有较高关注价值，如长汽转债、天合转债、银轮转债等，同时军工以及半导体行业资质较强的新券也值得重点关注。
核心假设风险。疫情出现超预期变化；转债估值环境出现超预期变化。
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转债市场极端高估值并非“稳态”
混改今年以来，转债市场维持着对于正股的相对强势，中证转债指数年内累计收益率显著高于万得全A。截至2021年8月10日，中证转债指数收盘价为400.76，年内累计收益率达到7.74%，而万得全A同期累计收益率则为4.80%，表现略弱于转债。值得注意的是，在此过程中，转债品种往往能在正股调整阶段体现出更强的防御属性，而在正股上行阶段，转债又时常能取得超额收益。而由此带来的直接结果，便是转债市场整体估值的持续拉伸。
具体来看，各平价价位对应的估值中枢目前仍在延续6月以来的拉伸趋势。其中偏股型品种估值在已经触及2017年历史高点之后，推动偏债型品种估值加速上行，使得偏债型品种和偏股型品种的估值中枢拉伸斜率均明显变陡。
从2017年来历史估值分位数来看，130元平价以上品种估值已然达到历史最高值，90-120元平价对应的估值中枢也基本接近最高位。即使是最为偏债的品种——80元平价对应的估值也已来到90%以上。整体来看，各平价价位对应的估值中枢均达到了历史极端高位。
从6月底以来新券的上市定位同样可以看出，绝大多数热门新券上市估值已经大幅超过同等平价对应的历史高位水平，仅有小部分关注度相对较低的偏债品种估值也基本处于中位数左右。其中，捷捷转债、国微转债、长汽转债、伯特转债、国泰转债等新能源车、半导体新券品种上市即“双高”，指向转债市场情绪处在极为高涨状态。
转债市场之所以累积出如此极端的估值，一方面是因为在新能源车、芯片、碳中和等具有广泛个券分布分的高景气行业带动下，正股高弹性叠加行业预期不断台升，使得相应品种溢价率率先拉伸；另一方面，在流动性较为宽松叠加债市“欠配”的背景之下，机构投资者对于转债的需求增强。尤其是对于相对收益机构而言，转债成为了重要的弹性来源。从交易所近期披露的转债持有人数据来看，基金类机构增持转债的力度不断增强。转债指数的表现相较于股债均占优，也促使机构提升配置转债的意愿，在增配过程中，市场中性价比较高的价格区间也逐渐被“消灭”。
但极端的高估值也逐渐成为了转债市场担忧的核心——估值拉伸的本质是正股未来预期的提前反映，这样的状态难以长期延续，未来或是在正股牛市中被兑现，或是在预期回落或交易行为的驱使下消散。具体来看，其一，若估值拉伸后，权益市场迎来对应幅度的牛市行情，转债平价随之大幅提升，引导市场估值被动压缩，高估值暗含的上涨预期得以兑现。其二，我们更为担心的情况是，转债估值在后续出现大幅的主动压缩。转债市场一旦确认估值压缩趋势，回落过程可能在短时内快速完成，在惨烈的调整中引导市场估值回到合理区间。其间若叠加正股表现不佳，转债市场可能还会遭受双重压力。
那么，哪一种才是更可能出现的估值化解方式呢？我们不妨从历史维度出发，搜寻答案。
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以史为鉴，
转债高估值多由权益市场回调消散
混改考虑到2017年尚处在市场扩容初期，而2018年的权益市场熊市又对估值形成持续压制，我们主要选取2019年以来转债市场行情和估值中枢变化进行回溯。具体说来，我们以偏股型品种估值中枢的绝对水平作为回溯标尺，自2019年来，与当前估值水平相近的时段主要有2020年2-3月、2020年5月、2020年7月和2021年1-2月，以及彼时估值处于局部高位且前期拉伸方式与当前相近的2019年4月等共5个阶段。接下来我们将详细分析这5个阶段前后市场发生了哪些变化。
（一）2019年4月：权益市场深度调整，高估值迅速消散
权益市场在经历了2018年漫长熊市之后，2019Q1，随着全球流动性边际宽松、国内新增社融走高，同时在中美谈判较为顺利以及“春季躁动”的催化，权益市场迎来久违的行情。转债市场在正股明显改善的带动下，大量偏债型品种的绝对价格回升至弹性区间，各平价价位对应的估值中枢出现集体拉伸，转债市场估值也来到了2017年下半年以来的高位（尽管从当前视角看，估值绝对水平并不算高）。
但转债市场过快的估值拉伸实际上透支了对于权益市场的乐观预期。随后，权益市场在2019年4月未能延续此前的高涨行情，而是迎来深度调整，转债市场累积的高估值也因此难以通过正股上涨路径兑现。主动估值压缩成为了当时转债市场消散估值的无奈之举。同时我们也观测到，由于此前权益市场整体预期的明显改善，各平价价位估值出现集体拉伸。而在随后的调整中，无论是偏债型品种还是偏股型品种都相应出现了整齐划一的估值压缩，基本较前期高点水平回落了约8%。
此外，中信转债（400亿元）、苏银转债（200亿元）于2019年3-4月接连上市，对转债市场形成供给冲击，也在一定程度上加剧了转债估值的交易性的压缩。
（二）2020年2-3月：权益市场震荡回调，但转债估值并未调整到位
2019年下半年，万得全A在样本区间长期处于震荡运行的状态，而中证转债则稳步上行，持续跑赢万得全A，相对收益较为明显，在此期间，转债市场估值不断累积。其间，机构投资者的行为因素是推动估值拉伸的重要原因。
在利率债和信用债行情相对纠结叠加“固收+”认可度逐步提升的背景之下，转债需求显著提升。尤其是相对收益压力较大、转债仓位相对较低的机构，具有较强动力补仓转债。此外，转债产品抗跌性特征在2018年体现的淋漓尽致，同时在权益市场环境切换之际，复苏弹性也能带来显著收益，转债产品的认知度得到了明显提升，对绝对收益型机构的吸引力也在增加。而同期转债市场供给相对稳定可控，在增量资金不断补充之下，转债市场估值逐步推升。截至2020年2月，随着国内新冠疫情暴发之后又快速缓和，转债市场估值在小幅回落之后大幅拉伸至历史高位。
但这样的情况在随后迅速消散。从结果来看，转债市场整体估值于2月下旬快速回落，但与2019年的估值压缩阶段不同的是，本次转债市场各价位估值中枢出现了显著分化，偏股型品种估值大幅压缩，高平价品种估值中枢回落逾8%。而80元平价对应的估值中枢调整幅度极为有限，指向投资者在权益市场行情调整之际，转向挖掘配置型转债的结构性机会，减持主要集中在“双高”品种而非低价券。因此在本轮估值压缩中，中证转债指数跌幅明显少于万得全A。
这样的估值演化为下一阶段的压缩埋下了伏笔——在本次结构性估值压缩过程中，转债市场整体仍远未回到2019年上半年的温和估值水平，同时偏债型品种估值仍处在高位。
（三）2020年5月：权益市场波澜不惊，转债估值大幅折损
进入2020Q2之后，权益市场迎来了温和上涨行情。然而自5月起，转债市场估值主动压缩愈演愈烈，各平价价位对应的估值中枢加速下行，使得转债指数走势出现了权益指数背离的逆势下行。
究其原因，一方面，随着长端利率持续上行，债底支撑有所削弱，叠加上一阶段的调整中偏债型品种估值仍高，这部分溢价随之消散，估值出现主动压缩。而更为关键的是，在彼时的利率水平下，利率债和信用债的配置机会较前期出现明显改善，转债品种的吸引力有所下降，转债市场需求面临反转。而大秦转债（320亿元）与南航转债（160亿）的大规模预案也在当时一定程度上影响到转债市场的供给预期，可能会引导存量品种出现边际估值压缩。
此外，我们从此后发布的基金季报追溯发现，部分转债基金当时遭遇了大额赎回，显著助推估值压缩速度。
这一阶段的转债估值压缩为我们带来了一个重要警示——在整体高估值状态下，即便是权益市场情绪没有出现明显波动，转债估值仍可能由于纯债替代和机构行为等因素出现大幅压缩，影响品种收益。
（四）2020年7月：权益市场急涨回调，转债各价位估值出现分化
进入2020年7月之后，大金融板块迎来显著行情，带动市场情绪高涨，风险偏好明显提升，权益指数高斜率上行，中证转债指数随之上涨。而在随后的7月13日，受中美摩擦、外资流出、解禁压力等多重因素影响，万得全A进入回调区间，中证转债也出现调整。
进一步观察这一阶段的估值变动，本轮估值拉伸和后续压缩主要都集中在偏股型区间，而低平价价位在这一阶段的估值中枢主要成波动趋势。具体来看，在7月初的权益市场行情中，偏股型区间估值显著拉伸，而在后期随着市场情绪降温，前期趋高的估值也相应回落。
反映到指数层面的涨跌幅中，由于偏债型品种并未出现明显的估值压缩，因此在本轮权益调整&偏股型品种估值压缩后，中证转债指数跌幅仍弱于万得全A。
总体来看，本轮估值拉伸到压缩的驱动因素较为明确，主要由权益市场预期主导，作用对象也主要集中在对权益预期更敏感的偏股型区间。
（五）2021年1-2月：流动性意外收紧，转债各价位估值大幅滑坡
2020年12月，在部分转债个券信用负面事件冲击之下，转债市场低平价品种出现集体回调，标志着转债市场第一次开始认真对信用风险进行重新定价。叠加此前的华晨、永煤信用事件对债市情绪带来产生负面影响，低平价品种估值压缩加剧。但与此同时，高平价品种估值不断拉伸，并逐渐在进入2021年后达到历史高位。
2021年1月25-29日，央行公开市场操作超预期净回笼，流动性急速收紧，对市场情绪造成显著冲击，股债双双遭重，中证转债累计收益率甚至进入了负向区间。从估值变动来看，这一阶段与2020年5月类似，转债市场各价位估值中枢遭遇了全面大幅压缩，叠加正股弱势表现，转债市场整体出现大幅调整。
需要注意的是，当偏股和偏债型区间估值同时出现压缩时，其背后反映的往往不仅是权益预期的回落，同时也会有机构行为层面的影响，否则从此前的经验来看，估值受损的品种将主要集中在偏股型区间。在本轮估值压缩中，2021年1月市场对于房企信用债违约的担忧很可能助推了机构对于转债的减持行为。一方面，信用事件压力下，机构内部可能开启对于连带转债的排查减持工作；另一方面还在于机构应对下信用风险的流动性需求时，很可能优先减持市场活跃度较高的转债。
从结果来看，正股预期回落叠加信用事件冲击下，转债市场各价位估值中枢大幅滑坡，转债市场面临深度调整，但也在随后带来了近年来较佳的系统性配置机会。
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高估值环境下，
谨慎对待转债市场行情后续演化
混改从上文回溯结果来看，当转债市场整体估值拉伸到高位后，往往都是以估值的剧烈压缩而告终——尤其是股性较强的品种，在每一轮估值压缩中均受到较强冲击。而从历史案例来看，估值拉伸后，经由正股上涨兑现预期而达成的估值压缩并未出现，并且从经验来看，高估值环境下，若转债正股进一步上涨，这样的高估值很可能在市场预期的进一步升温下继续维系，从而在后续带来幅度更大的估值调整。
总结来看，历史上转债处在极端高估值状态下后，市场整体表现往往压力较大，同时考虑到当前转债市场估值水平已来到2017年的最高位置，溢价率水平比本文回顾的每一轮高峰时期都处在更高位置，叠加2021Q2基金继续增持转债且仓位保持平稳，需谨慎对待未来市场行情演化。
综上，从估值角度来看，综合参考胜率和赔率因素，目前可能并非转债市场主动加仓的明智时期。而在明显缺乏“性价比”的环境下，面对硬性配置需求，规模需求可以直接交给债底较为坚实，理论回撤空间较小的银行和交运品种来完成，如浦发转债和大秦转债等，同时绝对价格相对温和的优质城商行品种依然值得重点关注，如南银转债、苏银转债，以及近期行情逐步回暖的杭银转债。
而在相对收益层面的弹性需求方面，市场关注度较高，估值不易消散的新能源、汽车板块重点新券仍然具有较高关注价值，如长汽转债、天合转债、银轮转债等，同时军工以及半导体行业资质较强的新券也值得重点关注。同时，由于这些行业正股弹性较大，在当前高估值环境下的期权价值也较为坚实。具体标的可参考我们此前发布的报告《汽车行业转债大盘点》、《半导体&军工行业转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》。
而在左侧配置方面，随着转债市场估值在2017年来高位运行，低价券挑选空间大大压缩，传统策略受到明显掣肘。其中，一个可能的关注方向是有大量存量转债分布，且中低价品种较多的医药转债，具体标的可参考我们此前发布的报告《医药产业链转债大盘点》。而绝对低价品种则只能在生猪（博弈阶段性价格反弹）、建筑（基建）板块继续挖掘。
最后，也可适当关注近期政治局会议召开之后，基建产业链预期回暖，叠加专项债提速发行、大宗商品保供稳价、水泥价格回升等因素下，万青转债等中低价品种的配置机会。
疫情出现超预期变化；转债估值环境出现超预期变化。
转债入门手册系列
2021转债行业梳理系列
已外发报告标题：《转债估值极致拉伸后，如何收场？》
对外发布时间：2021年8月11日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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